测算“煤电化运”上半年对外毛利同比仅降9亿，且基本被财务费用下行对冲，吨煤成本下行、表内电力资产优，铁路运输板块近年来的悄然变化已大幅提高安全垫。
投资要点：
维持盈利预测和目标价，维持“增持”评级。上半年收入63.7亿元，同比减少8.6%，归母净利润.4亿元，同比增长5.5%，扣非归母净利润.8亿元，同比下降.5%，业绩符合预期。维持公司~年EPS2.27、2.44、2.47元，维持24.78元目标价，维持“增持”评级。
中报亮点一：不可忽视的现金价值已经加速显现。货币资金规模达到亿创上市以来新高，有息负债规模亿较一季度末进一步下降5亿元，上半年财务费用9.99亿元，较上年同期减少8.49亿元/降幅45.9%，理财收益（包含在投资收益/公允价值变动损益）合计5.亿元。
中报亮点二：吨煤成本阶段性下降，不惧煤价波动进一步验证。上半年煤炭产销45.4/27.百万吨维持稳定，自产煤生产成本为0.9元/吨同比降2.2%；上半年煤炭销售均价元/吨同比降2.8%，低于港口动力煤（Q）均价9.%的降幅；年度长协销售占比49.8%达到新高水平。
中报亮点三：电力表内资产优质，输板块悄然发力。）发电收入亿同比降35.7%，降幅小于电力装机变化（MW→MW，降幅47.2%），售电均价为元/兆瓦时同比上涨.6%。2）对外运输部分上半年毛利23.9亿元，单位毛利0.5元/吨公里创新高，年以来销量稳定但周转量提升，测算6年来已经提高62亿元毛利的安全垫。
从一体化运营视角看中国神华。运输对外部分有增长，煤电化运对外部分稳定性强，现金属性带来的利润增厚对冲煤价下行影响。
风险提示。产能释放不达预期；资本开支规模加大；子公司分红不达预期。
.不可忽视的现金价值已经加速显现
公司上半年实现收入63.7亿元，同比减少8.6%，主要由于与国电组建合资公司，发电板块部分盈利资产出表所致。归母净利润.4亿元，同比增长5.5%；扣非归母净利润.8亿元，同比下降.5%。
理财收益若常态化，则中报扣非净利增%。虽然报表扣非净利下滑，但进一步拆分公司上半年的非经常损益，其中“交易性金融资产等的公允价值变动损益、处置取得的投资收益”项目为5.08亿元，占比达到33%、占上半年总体净利润比重2%。随着公司现金价值的进一步凸显，在手现金产生的利润也将在利润表中持续体现，若将该部分还原，则公司上半年实际的扣非净利增速为%。公司上半年现金流维持向好，经营性现金流充沛，投资性现金流由负转正，筹资活动现金流大幅增加系使用现金偿还债务所致。上半年经营、筹资、投资活动净现金流分别为40、-93、亿元，同比变化分别为28.5%、.9%、-43.9%。货币资金创新高，负债率维持历史低位。公司具备强大现金创造能力属性，我们此前在年6月0日中国神华深度报告《周期长顶稳盈利，现金王者立潮》也曾经提到，资产负债表进一步优化下有息负债的收缩和在手现金规模的增加，将带来利息支出的减少、利息收入的增加和理财收入的提升，支撑盈利规模和高股息率。截至6月底，公司货币资金规模达到亿元，创上市以来新高；资产负债率28.69%虽然较一季度末略有提升，但仍然维持在30%以下的历史低位。有息负债、财务费用规模持续下降。现金牛属性上半年除了在表的“投资收益”、“公允价值变动损益”上验证外，也进一步反应在有息负债规模的下降，和利息收入规模的提升。测算公司中报有息负债规模为亿元，较一季度末进一步下降5亿元。上半年财务费用9.99亿元，较上年同期减少8.49亿元，降幅45.9%，除由于部分电力资产出表与国电成立合资公司带动一定规模负债和财务费用下降之外，利息收入5.95亿元，同比大幅增加40.7%。公司上半年完成资本开支规模合计72.2亿元，占全年规划27.3亿元比重的26.6%，小于上年同期的40.6%
2.吨煤成本阶段性下降，不惧煤价波动进一步验证
公司上半年煤炭产量为45.4百万吨，同比下降0.3%，基本维持平稳，其中哈尔乌素露天矿生产商品煤6.6百万吨，同比增长3.8百万吨，产量逐步恢复中；煤炭销量为27.百万吨，同比下降3.6%，受一季度榆林矿难大面积停产影响，外购煤来源有所收窄，导致整体规模略有下降。
自产煤成本可控。自产煤生产成本为0.9元/吨，同比下降2.2%，成本下降主要来自“其他成本”，计提但未使用的维简安全费同比减少。原材料、燃料及动力和人工成本相对去年同期有所提升，但相对于一季度，人工成本已经基本维持不变。公司规划全年煤炭单位成本增幅控制在5%以内，我们认为最终实际的增长将小于5%。
公司上半年煤炭销售均价元/吨，同比下降2.8%，低于港口动力煤（Q）均价9.%的下降幅度，上半年煤炭对外、对内发电、对内煤化工销售均价分别为、、36元/吨，同比变化分别为-3.6%、-3.8%、.%。在长协机制的成熟运行之下，公司的煤炭综合销售价格将维持弱弹性。
根据销售客户不同，上半年对外、对内发电、对内煤化工销量分别为88、26.7、2.4百万吨，同比变化分别为5.6%、-40.8%、4.3%，占比分别为86.6%、2.3%、.%，煤炭对内发电销量下降受组建合资公司影响，出表部分销售口径调整后变为对外。
年度长协销售占比创新高。公司自年报以来连续三个报告期披露按照合同定价的销售情况，上半年煤炭年度长协、月度长协、现货价格分别为、、36元/吨，同比变化分别为-3.6%、-3.8%、.%；销售量分别为08.2、84.9、24百万吨，分别占比49.8%、39.%、.%，年度长协的占比进一步提升至新高水平。高比例的长协量和更稳定的长协煤价格，将进一步提升煤炭板块盈利的稳健性。
3.表内电力资产表现优异，煤化工业务量增对冲价格下跌
发电板块受出表影响，优质电力资产盈利凸显。公司上半年发电量为亿千瓦时，同比下降40.2%；售电量为.6亿千瓦时，同比下降40.2%。发、售电量下降主要受与国电组建合资公司，公司出资资产相关发电机组不再并表影响。上半年发电收入亿元，同比下降35.7%，降幅小于电力出表资产规模（MW→MW，降幅47.2%）；售电均价为元/兆瓦时，同比上涨.6%，凸显当前表内电力资产的较强盈利属性。
国华印尼南苏一期煤电项目（2×50兆瓦）持续安全稳定运行；印尼爪哇7号煤电项目（2×,兆瓦）建设进展顺利，胜利能源分公司一期工程（2×MW）、锦界煤电一体化项目三期工程（2×MW）等发电项目持续建设中，随着后续项目的陆续投产，公司盈利的稳定性将进一步加强。
价减量增，煤化工板块增长明显。上半年聚乙烯和聚丙烯销售均价分别为、元/吨，同比下降.7%、.7%；销售量分别为87、7千吨，同比增长8.7%、6.4%。销量的增长对冲价格的下降，煤化工收入为30.8亿元，同比增长3.6%；由于煤炭基本全部由集团内部供给，成本略增0.%基本不变，煤化工板块毛利实现7.3亿元，同比增长7.2%。
包头煤制烯烃升级示范项目（二期项目）已获内蒙古自治区发展和改革委员会核准，水土保持方案报告已获内蒙古自治区水利厅批复，环评报告提交生态环境部预审。项目开工日期尚未确定。
4.运输板块持续增量，大幅提高安全垫
上半年自有铁路运输周转量达42.9十亿吨公里，同比增长3.%，铁路分部为外部客户提供铁路运输服务的周转量为5.9十亿吨公里，同比增长8.9%；为外部客户提供运输服务所获得的收入为33.7亿元，同比增长8.4%。
通过自有港口下水销售的煤炭量占总下水煤销售量的比例为87.%，同比下降.5个百分点，主要原因为陕北矿难影响下的贸易煤规模收缩，其中经*骅港下水销售的煤炭为9.7百万吨，同比下降0.3%；经神华天津煤码头下水销售的煤炭为2.百万吨，同比下降7.0%。
纵观中国神华铁路板块近年来的最大变化，就是自有铁路运输周转量规模的持续提升，同时对外开放创收的力度正在逐渐加大。我们根据自有对外部客户的周转量数据统计以来的年开始进行测算，至年中报，对外运输部分的毛利规模已经达到23.9亿元，单位毛利达到新高的0.5元/吨公里。
由于中国神华煤炭销售量自年起就基本维持在3.7~5.亿吨区间，且近两年维持在4.5亿吨左右不变，自有铁路周转量规模的提升相当于将“煤电化运”闭环进一步强化，将此前依赖外部运输的部分转化到公司内部进行，~年提升的08十亿吨公里按照当前对外单位毛利0.5元/吨公里进行估算，对应的毛利为62亿元。
公司*大铁路项目建设持续推进，力争于0年6月底开通运营；神朔铁路3亿吨扩能改造工程稳步实施，将涉及全线2个车站的站场改造，未来投产后将进一步提高上游煤炭集运能力，提高安全垫。
5.一体化运营角度拆解中国神华利润：运输对外部分有增长，煤电化运对外部分稳定性强，现金属性带来的利润增厚对冲煤价下行影响
作为一个具备闭环运营实力的巨型能源集团，我们已经很难再通过各个板块拆解公司利润，且不同于市场上多数仅从“煤+电”角度对公司的研究，我们以对外收入为视角，将公司盈利点划分为为“运输对外”、“煤电化运一体对外”、“未分配”三大收入主体，从而详细的了解中国神华的盈利变化和未来发展。“运输对外”板块，在第4章已经进行分析，不断扩张的运力规模使其成为利润的新增长点，上半年毛利同比增长4.亿元。“煤电化运一体对外”板块，收入、成本、端变化较大，主要受部分电力资产出表和外购煤规模的减少影响，但由于外购煤吨赚取利润相对稳定，毛利基本可以反映该板块的整体盈利情况。上半年毛利减少36.4亿元，但考虑到电厂出表大约影响7亿毛利，实际上一体化对外部分毛利仅减少约9亿，处于完全可控状态。结合公司近年来现金创造能力大幅提升，财务费用下降（包含利息收入贡献）和理财收入规模的提升（投资收益、公允价值变动损益），将在很大程度上对冲煤价下行给公司“煤电化运一体对外”板块带来的利润下跌，强化盈利的稳定性。
6.盈利预测与估值
年的中报进一步验证公司盈利的稳定性，一体化运营不惧煤价下跌，优化的财务费用和利息/理财收入贡献新增利润，维持预测公司~年EPS2.27、2.44、2.47元，维持24.78元目标价，维持“增持”评级。
7.风险提示
）煤矿产能释放不达预期。哈尔乌素（万吨/年）露天矿草原占用证、采矿接续用地手续等已经办理完毕；宝日希勒（万吨/年）露天矿采掘场接续用地预审获批复；如果进度不达预期，或将影响产能释放，从而降低公司盈利能力。
2）资本开支规模加大风险。公司主要待投资项目包括包头煤制烯烃升级示范项目（二期，已核准）、澳洲沃特马克煤矿项目（前期工作阶段）、内蒙古新街台格庙矿项目（前期工作阶段），以及部分停缓建的煤电项目（巴蜀江油、北海、永州）建设进度尚不能够确定；未来资本开支规模存不确定性，若支出规模较大，可能在一定程度上提升财务费用。
3）子公司分红不达预期风险。公司将部分电力子公司出表与国电成立合资公司，若合资公司利润将利润全部向母公司进行分红，在现金流的规模上与此前无差别（经营现金流→投资现金流），但若合资公司向母公司分红低于预期，则将反应在上市公司整体现金流水平的下降。
4）宏观经济下行风险。本文的盈利预测和分析，是基于经济平稳向好的假设前提。当前经济下行压力较大，叠加 风险，或将带来国内经济增长不及预期的风险，对煤炭需求和电力需求均将形成压力。
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