北京出名的白癜风医院《交易视点》中国转债市场中期回报可能低于预期，配置价值淡化
中国大型投行--中金公司最新可转债策略周报称，以格力、歌尔、洛钼、吉视四只转债为例，假设持有期半年的投资回报要求是5%，且正股走势与大市持平，进入赎回期且触发赎回条款后平价溢价率归零，那么股指要上涨到超过4,700点才能满足期待。
这已经接近市场上最有想象力的卖方预测。而歌华等进入转股期转债，已经在预期正股会有快速上涨，实际可遇而不可求。基于此，转债市场中期可能回报有可能低于市场预期，配置价值淡化。
转债上周受益于正股上涨，而估值没有继续上升，而是跟随正股剧烈波动，基本符合预期。我们维持此前的诸多判断：转债市场正股上涨叠加估值抬升的美好时光正在逝去。
由于转债估值已经透支了相当高的股市上涨预期，且达到07、09年的股市预期、供求状况相似阶段的水平，中长期配置价值大为弱化。当然，在稀缺性正在体现的时候，估值主动压缩的可能性较小，转债价格和正股仍会保持同向，但弹性将明显降低。
股市方面，仍坚持由“快钱”主导到“慢钱”推动的思路，未来两个月震荡加大但仍正面看待，估值过高并不等于要立即兑现。但转债估值高是确定性因素，而股市走势是概率问题，尾部风险难防范，对投资者交易能力的要求正在提升，思路应转为且战且退，或考虑正股替代策略。
除非刚性配置底仓，增持需要更精准的择时能力且控制量。本周继续建议投资者随着个券赎回节奏且战且退。本周初市场将承压，若跌幅超预期(20日均线得失)，有强烈增持需求的投资者可尝试逆势操作。
**市场回顾**
过去的一周，股市成交量萎缩，仍处于近期低位，但市场振幅巨大。前半周蓝筹板块回调，上证综指一度失守3,200点。
但随后保险、能源、地产等崛起，带动蓝筹板块卷土重来，上证综指很快收复3,300点，一度触及3,400点，当周累计上涨2.77%。创业板则在分化的同时反弹，国产软件、云计算概念受到追捧，创业板指当周上涨5.56%。
得益于板块分布特性，转债平价指数涨幅稍高于股指，但转债对正股弹性降低的现象已在当周有所体现，转债指数上涨2.8%，估值稍有回落但仍近历史高位。
个券方面，银行转债、宝钢EB、同仁等涨幅居前。新年伊始，海外及*策层面的黑天鹅事件频发。上周四晚瑞士央行宣布放弃干预瑞士法郎，导致全球资本市场动荡。国内*策风险也在凸显。
**委托贷款新规利好债市**
如何看待银监会委托贷款新规?对权益市场短期略偏空，中期可能是利好，对债市将是确定性利好。
银监会于1月16日发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，对委贷资金来源、用途等进行规范。我们的看法如下：
1、这是对国办107号文关于影子银行监管有关问题的进一步落实，早有端倪;
2、什么是委贷?《贷款通则》中规定：“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”。委托贷款是指由委托人委托业务银行代为向贷款对象发放、监督使用并协助收回的贷款业务。原则上，规范的委贷业务中，受托银行只收取手续费，不承担贷款风险，属于其表外业务;
3、委贷是如何异化为影子银行的?一方面，实体企业有需求，城投融资平台、房地产及过剩产能行业受制于表内贷款限制，只能通过非标融资;另一方面，银行等面临存贷比、信贷规模限制、资金充足率等制约，有动力通过表外途径向该类贷款需求方企业放贷。
于是银行通过券商资管、基金子公司等通道，对接银行理财、同业等资金，并将资金由通道通过委托贷款给予融资企业，完成了监管套利。显然，这导致信贷规模和行业限制等*策被绕开，而银行是期背后的实际风险承担者，违背了委托代理业务的原则;
4、委贷有多大?2014年新增委托贷款2.51万亿元，在社会融资总量中仅次于信贷，占比高达15.2%。其中，去年12月份更是达到了4582 亿元，我们猜测源于地方债务存量规模1月5日向财*部上报截止日前，由于表内贷款规模受控，银行借由委贷突击向地方融资平台放贷的末班车效应;
5、影响如何?其他通道仍存在，信托贷款、融资租赁等等，但信托贷款等监管更为严格，不能完全替代委托贷款。对影子银行控、堵仍在继续，在一定程度将带来信用紧缩效应，加上城投债发行难明确等，不利于经济增长，局部出现资金链风险的担忧加剧。
一只手硬，一只手应该弱，严监管且经济下行预期抬升下，货币*策放松预期将继续升温。对权益市场而言，短期由于文件中提及委贷资金不能投股市等(本身就是误读)，叠加近期其他*策导向，以及银行盈利、券商资管业务量下降(均微弱)等都会引发短期权益市场的担忧。
中期看，城投等无效部门继续遭遇*策挤压，对要素成本的扭曲下降，非传统金融资产扩容势头逆转，叠加货币*策放松预期，对权益市场中期影响偏正面。当然，对债券市场的影响显然偏正面，其中低等级和城投再融资风险稍有提升。
**部分券商两融遭处罚，坚定从“快钱”到“慢钱”推动的逻辑**
部分证券公司两融业务遭到处罚意味着什么?重申并更加坚定从“快钱”到“慢钱”推动的逻辑。
证监会新闻发布会通报了2014年第四季度证券公司融资类业务的现场检查情况，部分公司遭到处罚。其中，三家券商存在到期合约展期问题，被暂停新开融资融券账户三个月。
总体来看，对板块情绪影响远大于对券商业务的实际影响。更为关键的是，这令市场再次感受到“风在变”，监管层对“杠杆牛市”的担心在加重。
事实上，我们在12月22日《慢钱，快变量!》当中就曾有所阐述，借由融资融券杠杆操作的“快钱”阶段正在结束，而理财等仍是股市的“窖藏资金”，仍有“慢钱”进入市场，但推动力减弱、波动加大，市场风格在近期也更为平衡。
总体来看，“风向变化”改变的是市场走势的斜率，而非方向。我们对两会前后走势仍略偏正面，本周显然市场将承受一定的压力。不过，考虑到打新资金回流，调整幅度预计可控，预计不超过A50期货上周五盘中的调整幅度。
驱动力方面，转债估值驱动难继续，接下来关键因素再次回到正股驱动。从历史隐含波动率的水平上来看，当前转债市场估值水平已经接近2009年、2010年时的高位。
而从新券上市的溢价率水平来看，格力、14宝钢EB等，已经比肩07年历史高位水平。我们曾判断转债在稀缺性的推动下，估值将逐步接近高位但难以超越，而在当前水平下，估值的推升应当已经接近尾声。
这种情况下，转债价格驱动力重回正股，一段时间之内至少保持同向运动，但进入年度策略“稀缺时代路线图”当中的第二阶段，即估值上升后的弹性下降阶段。
当正股上涨时，转债溢价率将受到挤压，转债上涨的弹性受到削弱;正股调整时，转债价格将由于稀缺性仍表现出一定的抗跌性。
从歌尔、歌华等近期正股表现不错的转债来看，这种现象已经有所体现。未来歌华等已经进入赎回期的转债弹性下降、平价溢价率挤压可能会更为明显。
此外，由于接受不了高估值的投资者逐步被挤出该市场，转债投资者群体将进一步单一化，流动性将快速变差。总体来看，转债市场只有中间过程还可以把握，“信用债+正股”替代策略开始占优，操作难度大为增加。
**个券点评**
个券方面，格力转债上市定位完全符合预期，“短期仍可能受益于炒新”也得到验证。
巧妇难为无米之炊，存量个券中，宝钢EB、歌尔、格力和洛钼四只新券无疑是刚性配置资金的必配品种，民生(近日溢价率大幅扩大，性价比降低)、东方、齐峰、同仁、浙能、深机等仍有持有价值。
受到*策直接冲击的国金转债已经退市，且我们当时建议的卖点回头来看恰在最高位。面临赎回压力个券中，中行、工行转债由于正股强势且对正股冲击小，可以考虑逐步兑现，对中海和徐工转债继续提醒尽早减持。
此外，上周也开始提醒投资者，南山、歌华已经到了逢上涨减持之时，不再作为重点关注品种。民生等银行转债不排除遭遇短期冲击后受益于货币*策放松预期，但目前溢价率偏高，正股明显好过转债。
当然，一级市场打新机会不容错过，上海电气转债有望在未来两周发行，值得关注。
